Natixis IM | ¿El fin de una Era?

David F. Lafferty, Estratega en Jefe, Natixis IM

Muy bueno, durante mucho tiempo
¿Se dan cuenta los inversionistas de lo bien que les ha ido durante los últimos ocho años? Obviamente, la duración y la solidez del mercado alcista de renta variable se ha difundido bastante. Desde fines de marzo de 2009, la renta variable de EEUU aumentó más de 300% (S&P 500), mientras que la renta variable global ha subido más de 200% (MSCI World). No es de lamentar que los inversionistas en bonos globales que han ganado casi 4% de retorno anualizado con un rendimiento inicial de 3.5% durante el mismo período (Bloomberg Barclays Global Aggregate). En la medida en que los bancos centrales quisieron suprimir las tasas de interés, impulsar los precios de los activos y crear un "efecto de riqueza" positivo, han tenido un éxito espectacular. Solo el tiempo dirá si su respuesta sin precedentes a la Gran Crisis Financiera (GCF) se convertirá en la próxima burbuja de precios de activos y en su posterior caída.

Mayores tasas de interés

Probablemente, la dirección futura de los rendimientos de bonos sea mayor. "Probablemente" es un modificador importante del que hablaremos más adelante. Para entender por qué, empecemos por el factor clave de los rendimientos reales, antes de pasar a otros.

Rendimientos reales

El principio central de nuestra perspectiva para las tasas reales es que el crecimiento económico global se está fortaleciendo. Con un cierto equilibrio, los rendimientos reales deberían correlacionarse con las tasas de crecimiento real, ya que una economía más sólida (más débil) aumentará (o disminuirá) la demanda de préstamos (el resto permanece igual). No es de sorprender que los rendimientos tiendan a aumentar durante la recuperación / expansión y a caer durante la desaceleración / recesión. Así que esperamos que el fortalecimiento continuo de la economía global ejerza una presión al alza sobre los rendimientos.

Prima de Inflación
A tono con una economía global más sólida y un exceso de capacidad decreciente, es probable que la inflación también aumente más. En primer lugar, porque los precios de las materias primas han estado aumentando e inevitablemente se han trasladado a la inflación. Segundo, porque en los principales mercados desarrollados, el desempleo es extremadamente bajo (EEUU, Japón) o con una rápida tendencia a la baja (Europa), con un margen creciente que eventualmente se verá reflejado en los salarios y luego en los precios. Finalmente, muchos de estos mercados desarrollados actualmente están funcionando a tasas de crecimiento que exceden su potencial a largo plazo (lo cual está determinado por el crecimiento de la fuerza de trabajo y la productividad), lo que debería reavivar las presiones inflacionarias. Agregue mayores primas de inflación a mayores rendimientos reales y obtendrá rendimientos nominales aún más elevados: el enemigo de los bonos de alta calidad.

Oferta y bancos centrales

Podemos añadir dos factores a la ecuación de una tasa más alta: los bancos centrales y la oferta. No es ningún secreto que los principales bancos centrales ocupan una posición en el proceso de "normalización", ya sea elevando tasas a corto plazo (la Fed), planeando elevar las tasas (Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra), reduciendo las compras de activos (BCE, Banco de Japón), o directamente reduciendo su balance general (Fed). Basta decir que las políticas de un banco central probablemente también elevarán más las tasas.

Por último, a medida que aumentan los costos de servicios de salud a nivel global debido al envejecimiento de la población, la austeridad disminuye en Europa y la reforma fiscal de EEUU hace más grande el agujero en el déficit estructural de Estados Unidos, los préstamos del gobierno no dan señales de desaceleración y, de hecho, pueden estar acelerándose. No solo está creciendo la oferta de bonos soberanos, por primera vez después de la GCF, hay un aumento neto de los programas de estímulo cuantitativo del banco central. Los precios de los bonos, como todos los precios, no son inmunes a las leyes de la oferta y la demanda. Este desequilibrio entre el aumento de la oferta de bonos (emisión) y la caída de la demanda del banco central solo puede compensarse con la caída de los precios y el aumento de los rendimientos.

Tasas asimétricas

Por tanto, analizando lo anterior, ¿podemos inevitablemente concluir que las tasas están aumentando y que el mercado alcista de bonos a más de 30 años ha llegado a su fin? Quizá no. Todos los argumentos mencionados se han barajado de una u otra forma en años recientes. Los mercados, sin embargo, no han cooperado. A decir verdad, los bancos centrales han demostrado con sus acciones ser más dóciles. El crecimiento global ha sido desigual y más lento de lo esperado. Los economistas se desconcertaron por la curva de Phillips y no pudieron explicar porque la inflación ha estado inactiva incluso cuando los bancos centrales acuñaron una cantidad de divisas. El consenso que aboga por tasas más altas ha resultado elusivo y ello debería significar una pausa para los inversionistas.

A pesar de todo, creemos que hay algunos cambios importantes en marcha. Uno es que el crecimiento global luce más fuerte, extendido (más sectores) y más sincronizado que en ningún otro momento desde la GCF. Dos, los bancos centrales (particularmente la Reserva Federal) han avanzado de simplemente hablar de una normalización a la acción real: elevar las tasas y poner fin al programa de estímulos. Tercero, la inflación está apenas surgiendo en los datos económicos a la vez que las economías superan al crecimiento potencial, especialmente en EEUU, que recibirá un nuevo impulso gracias a los recientes estímulos fiscales en una economía que ya se ha puesto en marcha.

¿Podemos asegurar que las tasas subirán más? No. Pero la distribución de las tasas a futuro parece más sesgada asimétricamente ahora, con respecto a cualquier otro momento la historia reciente. Podemos considerar muchas razones por las cuales las tasas deberían aumentar, pero ninguna razón por la cual deberían bajar.

Dirección, no Magnitud

¿Qué tanto pueden subir las tasas? No estamos seguros, y puede que ésta no sea la pregunta correcta. Ante los bajos rendimientos inicial en la actualidad, las largas duraciones de los índices y los ajustados diferenciales de crédito, los portafolios son simplemente más sensibles a las tasas de interés. Incluso un aumento moderado de las tasas reales o de las primas de inflación podría ser dañino para los tenedores de bonos.

Aún más destacable es el hecho de que este fenómeno podría marcar el fin de una era para los asignadores de activos. Gracias al nivel sin precedentes de la intervención del banco central, la recuperación y expansión de los últimos ocho años ha promovido el aumento de los precios de las acciones y el incremento de los precios de los bonos, una combinación inusual, sin duda.

Ahora, sin embargo, creemos que los atractivos retornos de los bonos solo podrían ser consecuencia de la caída de las tasas de interés debido a una desaceleración en el crecimiento, un retroceso en los bancos centrales o una reducción de la presión inflacionaria. Lamentablemente, debido a las valoraciones actuales y al optimismo extremo considerado en las ganancias de capital variable, este escenario probablemente aplastaría a las acciones.

Opinamos que los rendimientos continuarán su tendencia reciente y se elevarán modestamente. Independientemente de si tenemos o no razón, creemos que los inversionistas ya no pueden quedarse con todo el pastel. En el entorno actual de crecimiento, es poco probable que las acciones y los bonos sigan aumentando. Algo debe ceder ¿Se acabó el mercado alcista en los bonos? Los inversionistas en renta variable esperan que sí.

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Categorías:Nacional

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